【TMGM 財經回顧】OpenAI 年化營收下滑 200 億美元，AI 概念股集體重挫

上月底所報導的 700 億美元營收，並非 OpenAI' 的官方數字。當時的估算邏輯是：將 7 月年化營收還原至約 400 億美元，按 "總口徑" 計算，再套用超過 70% 的成長幅度，到 9 月底時數字便接近 700 億美元。問題出在這 400 億美元：其中包含 OpenAI 過去向 Microsoft 出售技術、再由其提供給 Azure 客戶所取得的收入，但在今年 4 月業務協議更新後，這部分收入已不再計入 OpenAI 名下。OpenAI' 最新的投資人資料顯示，7 月年化營收接近 300 億美元，因此到 9 月底約為 500 億美元。改變這 200 億美元的，不是 OpenAI 實際賺了多少，而是用來為其估值的分母變了。

此前，市場是按尚未兌現的訂單來定價

這條產業鏈的定價邏輯，建立在幾家上游模型公司的營收之上：只有模型公司營收快速成長，算力採購才可能持續，晶片與資料中心的長期需求才有支撐。若第一個環節的數字被向下修正，後面兩個階段的假設就都必須重新計算。

OpenAI 已承諾投入數千億美元於算力與基礎設施，預計到 2030 年將消耗近 2,800 億美元現金，目前也正洽談新一輪融資，估值約為 1.4 兆美元。以 500 億美元年化營收計算，其歷史融資估值 8,520 億美元對應的市銷率約為 17 倍；若按 1.4 兆美元估值計算，該倍數則升至約 28 倍。當營收基數下調約 30% 時，相同估值所對應的倍數就會更高，而整條 "先投入、後回收現金" 的鏈條都必須重新估值。

跌幅最大的是距離收入最遠的環節

距離最終營收最遠的環節跌幅最大：Applied Optoelectronics 下跌 13.58%，Coherent 下跌 9.63%，CoreWeave 下跌 7.77%；在晶片層面，費城半導體指數下跌 3.39%，Intel 下跌 5.34%，Micron 下跌 4.79%。

Oracle 下跌 5.48%，創下自 7 月 16 日以來最大單日跌幅。同日另有消息指出，由於新墨西哥州對管線路線兩度否決，其代號為 "Jupiter" 的 2.45GW 資料中心專案投產時間，已由今年夏季延後至明年。公司正考慮向園區運送壓縮天然氣以加快進度，但成本約為管道天然氣價格的四倍。以 100 兆瓦容量計算，一輛大型拖車僅能支撐約 40 分鐘。

另一方面，幾乎未受影響：Apple 上漲 1.11%，是七巨頭中唯一上漲者；Palantir 上漲 2.35%，高盛當日將其評級由中性上調至買入。遭到拋售的是尚未產生現金流的環節，而帳上已有收入的環節則被保留下來。

真正放大下行風險的是部位與利率

若將單日'跌勢歸因於單一份投資人資料，便忽略了兩個背景。兩個交易日前，標普 500 指數才剛於 10 月 6 日收在 7,818.93 點的歷史新高，那斯達克 100 指數也在同日創下 31,224 點新高。過去六個月，標普 500 累計上漲 18.3%；若剔除 AI 成分，高盛相關指數同期僅上漲 6.7%。這個高點是由少數股票撐起來的，因此指數位置越高，同一份文件'對價格的衝擊就越大。

部位規模與利率決定了拋售的幅度。根據高盛交易台數據，七巨頭的淨曝險約占全美股票總曝險的 22%，為 2022 年初以來最高，半導體與設備類曝險較年初翻倍。同期，美國 10 年期公債殖利率為 5.28%，30 年期殖利率為 5.66%。自 6 月底以來，金融條件指數已收緊約 40 個基點，幾乎全部由長天期利率上升所推動。

多頭並未退場：美銀財富管理認為，市場仍處於整理階段，投資人正在等待下週開始的第三季財報季；根據 FactSet' 的預測，標普 500 第三季獲利年增 29.5%。

下週將有兩個關鍵觀察點。10 月 14 日（週三）20:30：美國 9 月 CPI 公布；同時，第三季財報期進入密集發布階段，算力產業鏈與雲端服務供應商的財測指引，將檢驗訂單能否轉化為營收。